事先张扬的并购案 恒大36亿拿下嘉凯城回A与扩张选择题

回归A股的另外一层意义在于，恒大的多元化布局近两年来已经走向外延式扩张，先后在资本市场进行资本化运作。

观点地产 恒大的并购重组无疑是房地产行业的焦点之一，如今这份并购名单里又添了一个名字：嘉凯城(000918,股吧)。

4月24日晚间，恒大公告披露，公司以人民币3.79元/股从浙商集团、杭钢集团、国大集团收购A股上市公司嘉凯城共计9.52亿股，占总股本52.78%，总代价为36.09亿元。

收购股份成功，也意味着恒大正式成为嘉凯城的控股股东及实际控制人。

嘉凯城的项目储备首先能为恒大提供大量的土地和项目，前者在全国共计50个项目，剩余可售面积近600万平方米。其中，江浙的土储是恒大主要看中的资产——该公司2015年在上海楼盘仅销售34.77亿元。

更被外界所关注的是，恒大的多元化布局近两年来已经走向外延式扩张，先后在资本市场为恒大淘宝足球、恒大文化、恒大健康、恒腾络、恒大人寿等不同行业公司进行投资操作。收购嘉凯城，也同样出于这种逻辑。

恒大表述称，集团将拥有境内资本市场A股上市平台嘉凯城，将涉及恒大地产与嘉凯城的“战略整合”。外界认为，这也将是目前港股市值778亿港元的恒大完成回A的重要一步。

嘉凯城资产包

据观点地产新媒体了解，嘉凯城是浙江省国资委旗下的房地产上市公司。2009年，浙江省商业集团有限公司成功借壳ST亚华实现房地产业务上市，并将ST亚华更名为嘉凯城。

据嘉凯城2015年中期报告，其三大业务板块分别为住宅地产、城镇生活服务平台以及房地产金融业务。截至同年6月底，嘉凯城住宅业务在建项目8个，在建面积152.3万平方米。

值得一提的是，期内嘉凯城加大了对上海市旧城改造、城中村改造、棚户区改造、保障房项目等政策性房地产项目的拓展，重点项目包括浦东新区曹路老集镇“城中村”改造项目和上海市闵行区莘北村、朱行村城中村改造项目。

相比于传统住宅，作为转型中的房地产企业，嘉凯城将发展的希望寄托于城镇生活服务平台“城市客厅”。2015年上半年在建的城市客厅项目共4个，另有海盐、塘栖等11个同类项目在建。而按照计划，未来3至4年内，公司以长三角为核心将打造200个左右的城市客厅。

不过，城市客厅高投入、租金回收慢的发展模式最终成了压垮嘉凯城的那根“稻草”。2015年10月，嘉凯城业绩盈警，预计年内累计净亏损23亿元，同比下降6138.19%，原因包括公司战略性城镇化建设投入进一步上升，尚未进入产出阶段。

与此相对应，2016年以来随着国企改革的深入，嘉凯城也成为国资大股东剥离的对象之一。早前，该公司离职的高管包括前任董事长边华才、董事赵国恩、总裁姜丛华、副总裁赵卫群和副总裁林环等。

4月24日，对于收购嘉凯城52.78%股权，恒大公告称，嘉凯城项目主要位于上海、杭州楼盘、苏州楼盘等长三角区域城市以及武汉楼盘、青岛楼盘、重庆楼盘等华中、华北、西南核心城市，共计约50个项目，剩余总可售面积近600万平方米。

“通过本次协议收购嘉凯城股份，可丰富本集团的土地储备资源，进一步增加一二线城市项目数量占比。”

恒大此次收购嘉凯城，主要原因之一无疑是看中其在江浙的土地资产。

观点地产新媒体了解到，恒大最早于2006年在距离上海50公里外的江苏启东楼盘围海近万亩，目的便是在长三角打开市场。根据恒大2015年年报，其在上海的项目包括恒大华府、恒大御景湾、恒大佘山首府、恒大帝景及恒大名都；杭州仅有恒大帝景，苏州则没有项目。

长三角项目资源少直接影响了恒大在这些地区的销售。2015年，恒大在江苏省录得销售95.31亿元，占全年2013亿元比例仅4.7%；上海市则录得销售34.77亿元，占比1.7%。

此外，2016年恒大对外宣布销售目标是2000亿元，有消息却透露，许家印在内部布置的任务实际是3000亿元。而大规模的并购，显然已经是恒大去年以来沿袭的扩张途径之一。

标普此前预计恒大年内可售货值约有4800亿元，而此次收购嘉凯城将进一步扩大恒大的可售货值。

同策咨询研究部总监张宏伟对观点地产新媒体指，作为一家高周转房企，恒大一定程度上也是现金流导向非常明确的企业，此次收购也表现出明显的相关特征。

张宏伟续称，恒大并购的嘉凯城项目，马上就可以进入销售状态，产生现金流。也就是说，恒大在并购过程中只需支付首付款，其余款项可通过销售现金流覆盖，资金压力也会比较低。

恒大回A路线图

获取嘉凯城土地资产的同时，恒大也不掩饰想要抓住机会回归A股市场的动机。

恒大在公告中模糊表示，通过本次协议收购嘉凯城52.78%股份，集团将拥有境内资本市场A股上市平台，通过恒大地产与嘉凯城集团的战略整合，将进一步增强公司持续盈利能力。

观点地产新媒体了解，恒大于2009年10月5日在港交所正式挂牌上市，但股价是该公司长期以来的“痛点”。恒大主席许家印不止一次公开强调，恒大的股价“被严重低估”。

这家销售规模位列中国前三的红筹房企，截至日前收盘报5.69港元/股，收跌1.04%，总市值778.16亿港元；市盈率6.23，市净率0.51，相当于股价仅为每股净资产一半左右。

相比之下，与恒大同楼盘时上市的龙湖在相应指标方面更优，目前市盈率6.04，市净率0.98，收盘价11.10港元/股。

自2015年起，随着内地货币环境趋向宽松，恒大抓住机会首次在境内发债。年内分三批发行200亿元债券，利率相比为低，分别是5.38%、5.30%、6.98%。掌握充裕的资金后，许家印开始谋划在股价低估时进行回购。

资料显示，去年恒大连楼盘续回购H股股票，共回购约19.23亿股，涉及资金102.99亿港元。加上此前以约58.50亿港元回购的17.63亿股，大股东的持股比例已近75%，距离私有化仅一步之遥。

A股显然是境外上市公司私有化以后最理想的去处。过去两年，中国股市的高估值，已促使包括纽交所、纳斯达克、港交所敲钟的内地公司回归。截至目前，包括富力、万达商业等已经启动回A计划，恒大或许也不会例外。

分析人士对观点地产新媒体指，在香港上市的内房股与A股地产股估值差距较大。以万科A与绿地控股(600606,股吧)为例，两者的市盈率分别为15倍与24倍，但龙头内房股市盈率不足7倍。

该人士表示，上市公司私有化一般会溢价回购小股东手上的股份，据中概股私有化的过往经验来看，通常回购价格会比前一天收盘价有超40%的溢价，高的甚至达数倍。以此计算，恒大的回购价或将超过其7.4港元的历史最高股价。

在确定回A的战略后，接下来需要做的是战术选择及执行。目前A股IPO排队的企业有700多家，相关分析预计，按照现在的发行速度，企业排队或需等到2018年左右。在此情况下，包括恒大在内，不少中概股及香港红筹股开始筹划借壳回归A股。

相比于其它回归A股的企业高溢价借壳，恒大并购嘉凯城价格较低，股价为3.79元/股，较嘉凯城停牌前4.58元/股缩水17.25%。但由于本次收购股份超过30%，恒大将触发全面要约收购。目前市场流通的嘉凯城股份约为8.52亿股，对应市值为39.02亿元。

有分析仍认为，恒大作为内地红筹股，在进行私有化后仍需拆除红筹架构，这将增加其回归A股的难度。

张宏伟则对观点地产新媒体提出了另一种可能性：“H股对于内地房企估值确实有点低，对于恒大收购嘉凯城来讲，回归A股或许是一条道路，但恒大布局A股和H股两个地产融资平台可能性更大。”

回归A股的另外一层意义在于，恒大的多元化布局近两年来已经走向外延式扩张，先后在资本市场进行资本化运作。除了主要上市平台恒大地产外，许家印已经分拆恒大健康、恒腾络、恒大淘宝、恒大文化等业务上市。

在收购嘉凯城之前，2月24日至3月3日期间，恒大还通过二级市场收购及市场外大宗交易方式累计收购5.77亿股盛京银行H股，总代价69.29亿港元，持有盛京银行总股本比例达到9.96%，成为第一大股东。